多晶硅：擴產潮告一段落，供需格局邊際改善

下游增長推動多晶硅需求維持攀升，預計2019/2020年全球多晶硅需求約40.4/46.9萬噸。在2019/2020年全球光伏裝機120/145GW的裝機預期下，假設：

1. 晶硅電池組件保持97%左右的市場份額；

2.單晶電池性價比持續提升，技術滲透率分別達到60%/70%；

3.單晶組件平均硅耗由3.4g/W逐步降至3.2g/W，多晶組件平均硅耗由3.8g/W逐步降至3.6g/W。

我們測算得，2019/2020年光伏行業多晶硅需求量分別為40.2/46.6萬噸，其中單晶級料需求23.8/32.5萬噸。

2018-2019H1多晶硅價格受下游需求調整和產能集中投放出現大幅下降。

國內多晶硅行業于2017-2018年掀起集中擴產潮，其中保利協鑫、通威股份、新特能源、大全新能源、東方希望5家一梯隊廠商為本輪擴產的主力，合計擴產規模約20萬噸。多晶硅新產能于2018H2年起陸續投產爬坡，卻恰逢“531”政策造成行業需求大幅調整，導致多晶硅價格在2018-2019H1出現腰斬，并在2019H2基本持穩。

龍頭與中小企業產能利用率加速分化。隨著近兩年來多晶硅價格持續走弱，不同多晶硅廠商開工率出現顯著分化：1. 產能2萬噸以上的龍頭廠商已有產能基本保持滿產，新投放產能穩步爬坡，整體開工率維持高位；2. 部分產能1-2萬噸的中等規模廠商由于生產成本較高，主動減產降負荷，且隨著硅料價格擊穿其現金成本線，產能逐漸無以為繼，陸續進行停產檢修；3. 產能萬噸級以下的小廠商由于現金成本高、技術水平低被迅速打回原形，再次進入長時間停產檢修，其中多數企業暫未制定復產計劃，或面臨永久性產能關停。

龍頭廠商新產能陸續投放，多晶硅擴產潮暫告一段落。截至2019年底，國內多晶硅廠商新擴產能已基本完成投產或試產，預計2020年行業集中大規模擴產將基本告一段落。據我們統計，預計國內多晶硅名義總產能達55.6萬噸，而目前較低價格下，低盈利的二三線企業紛紛檢修停產，在產產能或不及50萬噸。從主流的一梯隊廠商來看：

1. 保利協鑫徐州產能成本負擔較重，且受制于自身財務狀況與融資能力，進一步擴產將更為謹慎；

2. 通威股份具備融資及成本優勢，但包頭和樂山新產能剛完成投產爬坡，工藝技術和盈利能力有待進一步提升，雖有進一步擴產計劃，但新產能建設到釋放周期需15-18個月，最早亦需2021年方能供需增量；

3. 特變電工多晶硅成本優勢依賴自身350MW×2自備電廠低價電力，目前7.2萬噸產能用電量已超出自備電廠供電能力，在無新的低價電力供應保障下擴產將更為保守；

4. 大全新能源產能達到7萬噸后，雖享有石河子0.2元/度的排他性低廉電價，但受制于美股平臺融資能力限制，短期難以支撐產能進一步擴展；

5. 東方希望坐擁有豐富的自備電廠低廉電力供應，但硅料品質長期難達到理想水平，雖有單晶硅片廠商開始使用產品，但尚未形成穩定批量的高比例單晶級料產出，預計其二期5萬噸產能投產后將著重于提升已有產能產品質量，而非產能規模繼續擴張。

多晶硅供需格局緩和，價格有望持穩。以2018年為例，按照成本從低到高排序，與國內邊際需求量對應的第36.5萬噸多晶硅產能的現金成本約13美元/kg，與全年多晶硅的均價區間（含稅價約105元/kg）基本相符。基于對2019/2020年多晶硅需求量40.2/46.6萬噸的預測，其邊際需求的現金成本均為9美元/kg左右，預計未來兩年對應多晶硅合理含稅均價有望穩定在70元/kg左右；同時，隨著政策趨穩，預計2020年行業需求波動將趨于平緩，在需求持續增長之下，價格低點或將高于2019年。

優勢新產能成本大幅下降，龍頭廠商盈利有望顯著修復。在整體價格持穩的情況下，隨著新產能持續爬坡優化，龍頭廠商生產成本優勢迎來大幅提升，一方面得益于新疆、內蒙、四川地區等新產能所在地低廉的電價，使主要成本構成電力成本大幅下降；另一方面源自國內龍頭廠商設備制造和生產工藝持續優化，產能投資額快速下降。對于通威股份等具備成本優勢的龍頭企業而言，在70元/kg的價格中樞預測下，仍有望保持35%左右的毛利率，持續享受超額收益，迎來量利齊升的高彈性增長。

市場集中度加速提升，龍頭廠商深度受益。在成本和質量的要求下，目前市場上萬噸以下的落后小產能以及海外高成本舊產能預計將陸續被淘汰，龍頭持續加碼低成本產能擴產，市場份額將望不斷向頭部企業集中，預計2020年國內多晶硅行業CR5有望從2018年的59%提升至79%。